Overgenomen op eigen kosten, en die van u! nov 2007 JeroenWester 3 november 2007 NRC

Hoe private equity opgekochte bedrijven leegzuigt

Vrijwel alle Nederlandse bedrijven die de laatste jaren door buitenlandse private-equityfondsen zijn opgekocht lijden verlies als gevolg van grote schulden. De fiscus betaalt mee.

Wat voorzitter Huub Willems en zijn raadsheren van het Amsterdamse gerechtshof ook zullen beslissen, het is nu al zeker dat de ondernemingskamer binnenkort een historische uitspraak zal doen. Moet er wťl of geen onderzoek komen naar de gang van zaken bij uitgever PCM (NRC Handelsblad, de Volkskrant en Meulenhoff) dat onder de vleugels van een agressieve buitenlandse investeerder de weg kwijtraakte?

De Britse investeringsmaatschappij Apax kocht het uitgeversconcern in 2004 voor een slordige 700 miljoen euro, maar legde uiteindelijk zelf maar 1 miljoen euro op tafel.
Het is een direct gevolg van de werkwijze van investeerders die weliswaar de onderneming kopen, maar de onderneming zelf grotendeels de rekening van de overname laten betalen.

Onder Apax leed PCM drie jaar verlies, explodeerde de schuld, vertienvoudigden de rentelasten en verdwenen de natuurlijke reserves van het bedrijf. De aandeelhouder werd rijk, het bedrijf arm.

Kan dat zomaar, willen de bonden weten. Geconstateerd kan worden dat Apax een perfecte deal heeft gesloten, waarbij Apax nauwelijks serieuze risicos liep en dat de lasten van deze deal voornamelijk op PCM zijn afgewenteld, pleitte de advocaat van de bonden.

PCM is een testcase voor het Nederlandse bedrijfsleven. Want de uitgever blijkt geen uitzondering. PCM is exemplarisch voor bedrijven die in handen van Angelsaksische investeerders komen: een explosie van de schuld, rode cijfers en een samenleving die via het mislopen van belastinginkomsten meebetaalt aan de financieel gewaagde bouwwerken die investeringsmaatschappijen optuigen, zo blijkt uit onderzoek van deze krant.

De risicos worden gedragen door de ondernemingen. Bij die ondernemingen zijn veel banen in het geding. Alleen al de Amerikaanse investeerder KKR kocht de afgelopen drie jaar in Nederland bedrijven op met in totaal bijna 150.000 werknemers.

Sinds 2004 werden door buitenlandse investeringsmaatschappijen 17 overnames aangekondigd die 1 miljard euro of meer bedroegen. VNU (7,5 miljard in 2006) - tegenwoordig Nielsen - en de halfgeleiderdivisie van Philips (NXP, 8,3 miljard euro in 2006) zijn de grootste deals. In totaal kochten investeerders sinds 2004 voor meer dan 50 miljard euro Nederlandse bedrijven.

Veel daarvan verdwijnen enige tijd van de radar. Ondernemingen die niet meer op de beurs staan hebben minder publicatieplicht.
Zij deponeren met vertraging hooguit een tiental A4tjes bij de Kamer van Koophandel, in tegenstelling tot de uitgebreide jaarverslagen die zij als beursgenoteerde ondernemingen vlak na het sluiten van hun boekjaar publiceerden.

Dat er van de voormalige Philips-divisie NXP en van informatiebedrijf Nielsen wel uitgebreide informatie beschikbaar is, komt doordat de nieuwe eigenaren in de VS verhandelbare leningen van de bedrijven dienden af te lossen. Daarom moesten bij de Amerikaanse beurscommissie SEC uitgebreide prospectussen gedeponeerd worden.

Daar is te lezen dat NXP over de laatste drie maanden van 2006 242 miljoen euro van de Belastingdienst terugkreeg. Of dat de rentelasten bij Nielsen, het voormalige VNU, vervijfvoudigd zijn doordat de schuld met ruim 4 miljard euro toenam, meer dan de helft van het bedrag waarvoor het werd overgenomen. Of dat de nieuwe topman van Nielsen ruim 50 miljoen dollar kreeg in het kader van zijn aantreden - nog meer dan wat Rijkman Groenink na een jarenlange carriŤre bij de bank kreeg. En dan moet het werk voor de topman van Nielsen nog beginnen.

De financiŽle verzwakking van bedrijven die door investeerders worden opgekocht is een direct gevolg van de ingenieuze financiŽle constructies die erin resulteren dat het bedrijf zelf grotendeels zijn overname betaalt, doorgaans met leningen. Vast onderdeel in die constructies zijn leningen bij de investeerder tegen relatief hoge tarieven van 12 procent of meer.

Ook havenbedrijf Univar, dat vorige maand werd overgenomen door de Britse investeerder CVC, waarschuwt op voorhand. Het bedrijf stelt in het biedingsbericht: Als gevolg van bepaalde maatregelen genomen door de bieder na de dag van overdracht is het aannemelijk dat de schuldpositie op de balans van Univar of haar rechtsopvolgers substantieel hoger zal zijn dan momenteel het geval is.

Angelsaksische investeerders declareren daarnaast vlak na de overname vaak forse bedragen bij de bedrijven die zijn overgenomen, meestal onder de noemer managementadviezen. Op die manier hebben de opkopers van VNU (overname 7,5 miljard euro) al 200 miljoen euro van hun inleg terug.

Van de Nederlandse bedrijven die door investeerders werden opgekocht en waar cijfers van bekend zijn - ruwweg de helft van de 47 miljard euro overnames in de laatste drie jaar - is Maxeda de enige die belasting betaalt: 4 miljoen euro. De andere concerns lijden verlies, samen meer dan 1 miljard euro.

Om zo min mogelijk dividendbelasting te betalen richten de meeste bedrijven een nieuw moederbedrijf op in Luxemburg. Dat geldt onder meer voor NXP, de Gouden Gids, AVR, de kabelbedrijven Casema, Essent Kabelcom en Multikabel, Leaf (Venco, King en Red Band) en ook voor PCM toen het in handen was van een Britse investeerder.

Qua vennootschapsbelasting droegen de bedrijven een half miljard euro minder af sinds zij overgenomen zijn.

De investeringsmaatschappijen dragen eveneens nauwelijks belasting af, voor zover dat te achterhalen is. Het Amerikaanse Blackstone geeft een inkijkje sinds het eerder dit jaar naar de beurs is gegaan. De afgelopen vier boekjaren lag de belastingafdracht ieder jaar rond 1 procent van de winst. In zowel de Verenigde Staten als het Verenigd Koninkrijk wordt er aan gewerkt om meer belasting te heffen bij moderne investeerders.

Moderne investeerders zijn geen beursspeculanten, activistische aandeelhouders of participatiemaatschappijen die voor lange tijd een strategisch belang in een bedrijf verwerven. Het zijn ook geen durfkapitalisten die jonge snelgroeiende ondernemingen van risicokapitaal voorzien. Moderne investeerders hebben private equity op hun naamkaartje staan: letterlijk privaat vermogen: alles wat zich buiten het gezichtsveld van de beurs afspeelt. Ze houden niet van pottenkijkers of van verantwoording afleggen. Het zijn voornamelijk Britse en Amerikaanse investeringsmaatschappijen die in bedrijven handelen. Zij laten de bedrijven zelf het grootste deel van hun overname betalen en zijn doorgaans maar een paar jaar eigenaar. Bij alle bedrijven die door moderne investeerders worden gekocht exploderen de schulden en de rentelasten. Volgens investeerders werken schulden disciplinerend. Niet meer dan 2,4 miljard euro gaven investeerders in 2006 uit in Nederland. Dat werd deze week bekendgemaakt door het ministerie van FinanciŽn, dat onderzoek had laten doen door de Erasmus Universiteit. Voor minister Bos van FinanciŽn vertegenwoordigde het rapport de feiten die aantonen dat er onterechte zorgen leven over investeerders. Hij wilde mythen over investeerders doorprikken. Daarom heb ik onderzoek laten doen naar de precieze invloed van investeerders op bedrijven en economie. Want dan weten we waar de echte pijn zit, zei Bos deze week. Maar hoe verhoudt de 2,4 miljard zich tot de zeker 25 miljard euro aan overnames door buitenlandse investeerders in 2006 in Nederland, voor ieder een zichtbaar? Het is een definitiekwestie, zegt onderzoeker prof. dr. M. Verbeek. De investeerders die Nederland als hoofdvestiging hebben, zijn het uitgangspunt geweest. Ofwel, niet de investeerders die voor maatschappelijke discussie hebben gezorgd. Wat betreft de gevolgen van private equity kan met enige voorzichtigheid geconcludeerd worden dat de financiŽle prestaties na een buyout [overname, red] verbeteren, stellen de onderzoekers vast. Dat vrijwel ieder groot Nederlands bedrijf dat recent door investeerders is overgenomen verlies lijdt, is niet bekeken. De onderzoekers deden vooral literatuurstudie, met name naar Amerikaanse wetenschappelijke publicaties uit de jaren tachtig die niet geheel representatief hoeft te zijn voor de huidige Nederlandse situatie. Verbeek: De bedoeling was uitdrukkelijk dat we niet zelf onderzoek zouden doen.

Info:
Nieuwsthema private equity op nrc.nl/private_equity Op 11 november organiseren NRC Handelsblad en De Rode Hoed een debat over de recente ontwikkelingen in de wereld van de private equity. Informatie op www.rodehoed.nl