Een nuttig antwoord op de spelletjes stratego die concerns rijp voorde sloop hebben gemaakt

Hans Schenk 11 februari 2006 NRC

Met hun enorme oorlogskas, mede gevoed door pensioenfondsen diegeschrokken zijn weggelopen van de beurs, zijn particuliereparticipatiemaatschappijen de nieuwe hoofdrolspelers in de economie.Nadeel: er is weinig toezicht. Maar deze ontwikkeling heeft ook positievekanten.

Participatiemaatschappijen worden wel de stille multinationals van hetnieuwe millennium genoemd. Tot voor kort hoorde of zag je ze bijna niet,ofschoon inmiddels honderden van de grotere bedrijven effectief door henbestuurd worden. Momenteel horen we echter vrijwel dagelijks over ze, endat is niet alleen omdat ze het oog hebben laten vallen op bedrijven uitons land (V&D, PCM, en kortgeleden VNU). Vooral de laatste vijf jaarzijn zowel hun middelen als hun investeringen explosief gegroeid.


Sommige participatiemaatschappijen draaien hun hand niet meer om voorinvesteringen van meer dan een miljard, terwijl in het verband van eenconsortium (in jargon: een 'club') al enkele malen de 10 miljard isoverschreden.

Waar komt die explosieve groei zo plotseling vandaan? En hoe moeten wehet optreden van deze bedrijven waarderen? Heeft onze economie er baat bij,of niet?
Helaas is nog maar weinig steekhoudend onderzoek gedaan naar deachtergronden en effecten van het optreden van participatiemaatschappijen.Dat heeft vooral te maken met het besloten karakter van hun operaties.Participatiemaatschappijen zijn doorgaans niet genoteerd aan een beurs, ofslechts als geconsolideerde dochter van een groter bedrijf (doorgaans eenbank). Daarom hoeven ze vrijwel nooit zakelijke informatie openbaar temaken. De informatie die toch vrijgegeven wordt, staat bol van de publicrelations, of op zijn minst in het teken van de acquisitiestrategie.


Voor een goed begrip van hun optreden moeten we hen om te beginnenonderscheiden van participatiemaatschappijen die zich op dedurfkapitaalmarkt hebben gegooid. Deze laatste participatiemaatschappijenstaan beter bekend als venture capital (VC) bedrijven. Ze proberen rijk teworden door het ondersteunen van veelbelovende, meestal kleinere of zelfsstartende ondernemingen met een aansprekend idee. VC-bedrijven vervulleneen nuttige rol in de economie door initiatieven te ondersteunen die in deogen van gewone geldschieters te riskant zijn, maar die, als ze slagen, eenhoog rendement opleveren. De economie heeft er baat bij, omdat zo meerinnovatie totstandkomt.


De momenteel in de belangstelling staande participatiemaatschappijenzijn echter veel omvangrijker in termen van bestede middelen. Dezeparticipatiemaatschappijen kopen doorgaans bestaande, beursgenoteerdeondernemingen op om er iets mee te doen dat geld oplevert.

Aangezien de meeste doelwitbedrijven grotendeels in handen zijn vanandere bedrijven en institutionele beleggers, slaagt zo'n poging zodra diegrootaandeelhouders bereid zijn zich te laten uitkopen (vandaar de benaming'buy-out'). Het doelwit wordt op slag een particuliere onderneming, metalle voordelen van dien. De soms strenge beursregels inzake verantwoordingen informatieverstrekking gelden niet meer, en ook de steeds pregnanterecorporate governance richtlijnen kunnen opzij geschoven worden.

Daarnaast werken participatiemaatschappijen vaak samen met hetmanagement van een onderneming dat van plan is de eigen aandeelhouders uitte kopen, de zogenoemde 'management buy-out'. Bestuurders worden dan vooreen relatief klein deel eigenaar van hun onderneming en verwacht kan wordendat zij dan meer verantwoord omgaan met de hun ter beschikking staandemiddelen. Grosso modo komt die verwachting uit.

Het optreden van participatiemaatschappijen in de 'gewone' buy-out marktkan het best in het licht gezien worden van wat ik 'eenherstructureringsgolf' heb genoemd. Deze bestaat voor het wassende gedeelteuit plotseling sterk toenemende aantallen fusies respectievelijk overnames.Het wassende deel van de jongste herstructureringsgolf (de vijfde inhonderd jaar) liep van 1995 tot 2000. Sedertdien is het aantal fusies meteen factor tien gedaald.

Tijdens het wassende deel van de golf geldt: wie niet eet, wordtgegeten. Iedere manager van een groot concern ('topmanager') weet dat ditgedragsprincipe de essentie is van strategisch management. Wie loert ermomenteel naar ons, wie kan zich veroorloven ons op te eten, wat kunnen wedoen om hem om de tuin te leiden, of is de aanval de beste verdediging?Waar halen we dan het geld vandaan, moeten we het lenen, of kunnen we beternieuwe aandelen uitgeven? Betalen we in cash, of door middel van eenaandelenruil?

Dit zijn zeer boeiende kwesties, en er is veel hoogwaardige knowhownodig om ze adequaat te kunnen beantwoorden. Maar ze gaan uiteindelijknergens over. Tenminste, als het de bedoeling van een economie is omvooruit te komen, om rele waarde te scheppen, zeg maar om economischegroei te creren.

Omdat verreweg de meeste fusies en overnames niet op touw zijn gezet omwaarde te scheppen, maar om mee te doen in de spelletjes stratego die groteconcerns noodgedwongen met elkaar spelen, is het niet verbazingwekkend datde meeste fusies en overnames in economische termen mislukken.

Over de gevolgen van dergelijke mislukkingen moet niet geringschattendworden gedaan. Die zijn dermate omvangrijk dat een economie er gemakkelijkdoor in een recessie terecht kan komen. De succesvolle fusies zijn quaaantal n qua middelen te gering om dergelijke negatieve effecten tekunnen compenseren.

Er is in dit verband slechts n conclusie mogelijk: verreweg demeeste grote fusies zijn in welk opzicht dan ook - uitgezonderd dat van hetwelbehagen van bestuurders - onwenselijk voor onze economie (maar, helaas,zonder wijzigingen in het fusietoezicht, onontkoombaar voor onze grote,internationale spelers, of de zojuist bedoelde bestuurders er nupersoonlijk voordeel bij hebben of niet).

Het ontbreken van solide bedrijfseconomische argumenten voor dergelijkefusies is precies wat de participatiemaatschappijen ruimte tot handelengeeft. Participatiemaatschappijen zijn niet in de markt om bedrijvensimpelweg over te nemen doch om ze uiteindelijk weer te verkopen, met winstuiteraard. 'Without an exit', zo schreef de Britse Economist enige tijdgeleden, 'there can be no profits.'

Die winst moet ergens vandaan komen. De belangrijkste winstbron isgelegen in het weer ongedaan maken van eerdere fusies. Doordat er tijdenseen herstructureringsgolf zo veel fusies mislukken, komen er ook veelconcerns tot stand waarvan de afzonderlijke delen bij elkaar opgeteld meerwaard zijn dan die delen als onderdeel van een groter geheel. Deze concernszijn dus 'rijp voor de sloop'. Soms maken commentatoren of politici zichdruk over die splitsingstactiek van de participatiemaatschappiien, maar zehadden er beter aan gedaan zich druk te maken toen de nu slooprijpeconcerns hals over kop aan het fuseren sloegen.

Het sloopvoordeel kan via de door participatiemaatschappijen gehanteerdefinancieringsmethode groter uitpakken dan het feitelijk is. Vrijwel alle'gewone' buy-outs worden immers voor het overgrote deel gefinancierd metgeleend vermogen. Daardoor kan gebruik worden gemaakt van de zogenaamdehefboomwerking - men spreekt daarom van 'leveraged buy-outs'. Een voorbeeldkan dit verduidelijken. Stel dat bedrijf K wordt gekocht voor 8 miljard.De participatiemaatschappijen brengen zelf 1 miljard op, de rest wordtgeleend van institutionele beleggers, bijvoorbeeld pensioenfondsen. Indienverkoop in delen 9 miljard oplevert, en er dus een waardevermeerderingheeft plaatsgevonden van 12,5 procent, kunnen de leningen zonder probleemworden terugbetaald en houden de participatiemaatschappijen 2 miljard inde zak - het rendement op hun investering is dan bij een relatief geringewaardestijging maar liefst honderd procent.

Zo lang er dus aanbod van fusiekneusjes is (voorwaarde no. 1), engeldschieters geen andere investeringsprojecten omhanden hebben (voorwaardeno. 2), zijn de participatiemaatschappijen de koning te rijk. Aangezien hetaantal mislukte fusies in de jongste golf groter was dan ooit, vooraldoordat de ermee gemoeide bedragen enorm de pan uit rezen (zo betaaldeVodafone voor de overname van Mannesmann een bedrag dat groter was dan eenderde van ons totale binnenlands product), is nu ineens ook de uitkoopmarktgroter dan ooit. Aan de eerste voorwaarde is daarmee voldaan.

De tweede voorwaarde is wat moeilijker te taxeren. Ik zou hopen, dat debelangrijkste geldschieters van de participatiemaatschappijen -- kortdaarvoor de belangrijkste beleggers op de beurs, en daarmee medeverantwoordelijk voor al die fusiemislukkingen - hun lesje hebben geleerden zich nu hebben bekeerd tot rele economische groei in plaats vangroeiende aandeelhouderswaarde.Maar de geschiedenis van de vijfherstructureringsgolven tijdens de afgelopen honderd jaar stemt in datopzicht somber. Ik hou het daarom eerder op het volgende. De fusiekneusjesuit de jongste herstructureringsgolf zijn ook zelf aan het rationaliserengeslagen - zoals dat gebeurt in de aftermath van iedere fusiegolf. Veelbedrijven (denk aan KPN en Numico) hebben tijdens de afgelopen jaren inhoog tempo tal van overnames weer afgestoten (uiteraard tegen verliezen vanhonderden miljoenen of zelfs enkele miljarden). Dat is de institutionelebeleggers natuurlijk niet ontgaan. Daarnaast zijn de nog resterendeinvesteringsmiddelen vooral aangewend om de bedrijven bedrijfseconomischweer op orde te brengen - want dat was men in alle fusiedrukte evenvergeten. Hoe belangrijk ook, voor geldschieters zijn dat geen aansprekendeprojecten; er worden bovendien geen emissies voor gedaan. Tel deze zakenbij elkaar op, en het is niet raar dat bijvoorbeeld pensioenfondsen thuisgeven wanneer er participatiermaatschappijen aankloppen.

De participatiemaatschappijen hebben in hun speurtocht naar middelen nogeen troefkaart uitgespeeld. Doordat er nu op veel uitgebreidere schaal danvoorheen wordt opgetreden in 'clubs', kunnen biedingsoorlogen voorkomenworden. Voor institutionele beleggers betekent dit, dat er prudent wordtomgesprongen met hun middelen.

Moet nu op grond van het bovenstaande geconcludeerd worden dat hetallemaal rozengeur en maneschijn is met die participatiemaatschappijen?Helaas niet. Het lokaas van zeer hoge rendementen bij geringe inspanningzou er ook wel eens toe kunnen leiden dat de participatiemaatschappijen watal te enthousiast aan het kopen slaan, zodat ook bedrijven onder de hamergaan die een hecht en productief geheel vormen.

Vooralsnog lijkt de vijver met fusiekneusjes echter zo omvangrijk datangst voor dit effect - op dit moment - waarschijnlijk niet groot hoeft tezijn. Ook is het denkbaar dat de participatiemaatschappijen geen haast gaanmaken met het opsplitsen van economisch onverstandige fusieconstructies,maar juist hopen op een volgende fusiegolf om daarin mee te gaan spelen methun nieuw verworven bezit. VNU zou dan niet worden opgebroken in eenvijftal zelfstandige eenheden, wat erg verstandig lijkt, maar verkochtworden aan een concurrent die meent via schaalgrootte andere concurrentenweer te kunnen afschrikken. Die concurrent wordt daartoe het meestgeprikkeld tijdens een fusiegolf, maar hij kan ook het zekere voor hetonzekere nemen en alvast nu overgaan tot een acquisitie. In jargon sprekenwe dan van een 'pre-emptieve overname'. Dat lijkt heel slim, en opindividuele basis is het dat ook, maar het effect op derden kan voor onzeeconomie opnieuw flink negatieve effecten hebben. Derden worden nu immersopnieuw geprikkeld om mee te gaan spelen. Het is niet moeilijk om in tezien wat hiervan het gevolg zal zijn: er zal een nieuweherstructureringsgolf ontstaan.

Een duidelijk antwoord op de hierboven gestelde vraag betreffende debaten van participatiemaatschappijen voor onze economie is dus niet tegeven. In sommige gevallen zijn participatiemaatschappijen nuttig doordatze concerns, die zich onder druk van andere concerns - en vervolgens vande beurs - in het fusiegewoel wierpen, helpen de gedane fusies weer teontmantelen, in andere gevallen voeden ze juist de totstandkoming vandergelijke fusies omdat ze de opgekochte bedrijven als partjes weer dearena van economische onwenselijke fusies binnenloodsen.

De kern van de hier mogelijk de kop op stekende problemen ligt echterniet bij de participatiemaatschappijen maar bij de zich periodiekmanifesterende fusie-euforie. In dat verband is in ieder geval duidelijkdat het fusietoezicht van NMa en Europese Commissie - zowel als dat van detwee Amerikaanse toezichthouders - in het geheel niet is toegesneden op demoderne herstructureringsproblematiek. Deze organisaties werken nog volgensde economische leerboekjes uit de jaren zestig. Het mag dan ook nietverbazen dat de sleutelspelers op deze markt zich voor de bhne nog weleens beklagen over de fusiepolitie maar zich binnenskamers een bult lachenover de Haagse en Brusselse gewichtigdoenerij van respectievelijk ministerBrinkhorst en eurocommissaris Kroes.

Fusietoezicht van NMa en van Europese Commissie is een lachertje De meeste grote fusies zijn in ieder opzicht onwenselijk voor onzeeconomie

Info:

De auteur is hoogleraar economie en directeur van het Tjalling C.Koopmans Research Institute van de Utrecht School of Economics van deUniversiteit Utrecht.