kapitalisme
Sweder van Wijnbergen = pfff stukje
Opinie | Zaterdag 11-10-2008 | Sectie: Overig | Pagina: O02 | Sweder van Wijnbergen
 

Het kapitalisme loopt niet op zijn laatste benen. En het Rijnlandse model of staatsinterventie ŗ la China gaan ons ook niet redden. Wel noodzakelijk zijn modernisering van toezicht, regulatie en wetgeving in financiŽle markten.
 

De kredietcrisis is nu definitief geŽscaleerd, van een beperkt en gelokaliseerd incident tot een wereldwijde crisis. Ondertussen proberen de VS de ene soort interventie na de andere, zonder het ooit goed te krijgen, en binnen Europa zowat alles wat je bedenken kunt aan reacties waargenomen worden - alles behalve coŲrdinatie. En ook de emerging markets, waaraan tot voor kort de crisis voorbij leek te gaan, beginnen de hitte nu te voelen. Creditrisico opslagen zijn regiowijd sinds Augustus verdubbeld, van zon 200 naar 400 basispunten, terwijl voor sommige landen de eurodollar markt in feite dicht zit. Landen als Venezuela of ArgentiniŽ moeten nu opslagen van tegen de 1500 (!!) basispunten betalen. Iedereen is het er ondertussen ook wel over eens dat het op een recessie gaat uitlopen.


Geen verrassing dus dat er radicale reacties komen. Het einde van het kapitalisme is al aangekondigd; iets wat aangezien het alternatief nog geen twintig jaar geleden volledig instortte, op zijn minst van een slecht korte termijn geheugen getuigt. Ben Knapen is iets minder drastisch en wil de wederopstanding van het modderige Nederlads/Duitse corporate governance model (het Rijlandse model: erwordt teveel aan aandeelhouders en te weinig aan andere stakeholders gedacht). Ben Knapen wil daar nog een forse dosis staatsinmenging bij ŗ la China. Over de voordelen van staatsinmenging in de economie kan ik kort zijn: de grootste crisis die ik persoonlijk van dichtbij meemaakte was in Polen, waar alle banken en toen nog zon 80 procent van alle gewone bedrijven in staatshanden waren. Desalniettemin ging daar alles collectief bankroet in 1992.
 

Over het Rijnlandse model twee stellingen. Allereerst, er speelt een corporate governance probleem in de crisis, maar niet omdat managers te veel aan aandeelhouders en te weinig aan andere stakeholders denken. Managers denken teveel aan zichzelf en aan niemand anders. Aandeelhouders in Lehman en Fortis zullen, denk ik, niet klagen dat het management teveel aandacht aan hun belangen besteedde. Speciaal in de zakenbankwereld heeft management pay groteske proporties aangenomen. De Harvard jurist Lucian Bebchuk schreef samen met Jesse Fried onlangs in het fraaie boek Pay without performance dat het enige model dat dit kan verklaren is, een puur hebzucht model: managers graaien zoveel mogelijk, met als enige rem publiek schandaal; aangezien niemand begrijpt wat er binnen zakenbanken gebeurt, kan het daar verder uit de hand lopen.
 

De tweede stelling is denk ik belangrijker: corporate governance en management incentive spelen een rol, maar een relatief perifere. Wat is er dan wel aan de hand, en wat moet er gebeuren?
 

Voor dat antwoord eerst een stap terug. Hoe kan het dat een verlies van 500 miljard op subprime hypotheken, minder dan 3 procent van de toenmalige totale beurswaarde in de VS, de wereld zo in vuur en vlam heeft kunnen zetten? Het antwoord is mijns inziens tweeledig: allereerst evident falend toezicht, men heeft massaal risicos onderschat. Maar het loont de moeite dat in perspectief te zien alvorens in paniek aan het reguleren te slaan. En ten tweede we hebben uitzonderlijk incompetent overheidsingrijpen gezien, speciaal in de VS. Daar is de overheid een substantiŽle bron van onzekerheid geworden, in plaats van rust te brengen. En het chaotische tafereel dat in Europa te zien is stemt, ondanks ondertussen redelijk gestructureerd beleid in bijvoorbeeld Engeland en in iets mindere mate Nederland, ook vrij droevig. Economisch onderzoek toont aan dat de kosten van crises voornamelijk veroorzaakt worden door onbekwaam ingrijpen van overheden, ik vrees dat dat ook deze keer weer zo is.
 

Voor de beoordeling van de toezichtsproblemen eerst een opmerkelijk feit: landen met crises groeien gemiddeld sneller dan landen die geen crisis gekend hebben. Natuurlijk is een systeemcrisis een ramp; de verklaring ligt in het feit dat zowel hoge groei als crises veroorzaakt worden door financiŽle innovatie. Dat heeft een sterk positief effect op economische groei, vandaar de waarschuwing innovatie niet te snel weg te reguleren; maar als de innovatie te ver voor het toezicht uitloopt, stijgt het gevaar van crises. Dat is precies wat er de laatste 5 jaar gebeurd is. Securitizatie ontsloot de lange termijnkapitaalsmarkt voor armlastige Amerikanen, wat zonder meer een groot pluspunt is; maar de ondoorzichtige en complexe wijze waarop zich dit allemaal afspeelde onttrok vervolgens gigantische risicos aan de ogen van toezichthouders. Het vertoonde trapezewerk verklaart waarom toezichthouders zo mis hebben gekleund bij het inschatten van de risicos; en het verklaart ook waarom eigenlijk niemand meer weet waar welke risicos zitten. Er is een risk location vraagteken bij iedereen. Dit verkrampt nu de interbankmarket. Toen vervolgens de VS na Bear Stearns gered te hebben, Lehman failliet liet gaan, werden de risicos van interbankleningen wel heel reŽel, en klapte de markt op slot. Dat gridlock bestaat nog steeds.
 

Voor wie een overzicht wil van wat er met regulatie, toezicht en wetgeving allemaal moet gebeuren om het toezichtssysteem weer bij de les te krijgen na de securitization revolutie, dat staat keurig uitgelegd in een brief van de Franse minister van FinanciŽn Lagarde in The Financial Times na de deconfiture van Bear Stearns, een brief die door Bos achteloos als typisch Frans interventionisme terzijde geschoven werd. Maar die brief geeft precies de blauwdruk voor de reparaties die nodig zijn.
 

Het tweede probleem is het totale gebrek aan overeenstemming over hoe reddingsoperaties opgezet moeten worden. De Amerikanen gaan risicozoekend gedrag belonen door toxic assets boven marktwaarde op te kopen; IJsland is in paniek; Engeland heeft van alles geprobeerd maar stelt nu een redelijke systeembenadering voor: (A) geef liquiditeit; (B) koop geen assets maar geef kapitaal, maar maak dat duur voor wie het hebben wil; en (C) los de gridlock in de interbancaire markt op door garanties in die markt. Nederland doet althans de eerste twee goed en denkt na over de derde, Frankrijk is tegen ingrijpen in de interbancaire markt, en Spanje volgt het slechte Amerikaanse voorbeeld.
 

Wat totaal afwezig lijkt is dus enige coŲrdinatie, niet op gezamenlijke acties, dat is misschien een stap te ver, maar op algemeen geaccepteerde principes van interventie. Zon overeenstemming zou in elk geval de overheid omvormen van een bron van onzekerheid in een rustgevende factor. De grote vraag hierbij is natuurlijk waar het IMF geweest is het afgelopen jaar. Als er ťťn instelling de expertise in huis heeft om dit soort interventieregels op te kunnen stellen is het het IMF wel, maar zij trekken af en toe aan de bel zonder verder enige rol van betekenis te spelen.
 

Dus afsluitend: nee, geen einde aan het kapitalisme, en het Rijnlandse model of staatsinterventie ŗ la China gaan ons ook niet redden. Maar een drastische modernisering van toezicht, regulatie en wetgeving in financiŽle markten zijn noodzakelijk. En daarnaast moet er een eind komen aan de beschamende onkunde die de verschillende overheden bij hun interventies aan de dag leggen. Het IMF zou een grote rol moeten spelen bij het weer op de rails krijgen van het interventiecircus. Als het IMF de overheden op ťťn lijn zou kunnen krijgen achter bijvoorbeeld de recente Britse aanpak, dan zijn we een stuk dichterbij een oplossing voor de huidige crisis, en ook een stap dichterbij een stabiel maar innovatief internationaal financieel systeem. En daar profiteert iedereen van.

Info: Hoogleraar economie aan de Universiteit van Amsterdam